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【光大固收】建筑与工程产业债信用剖析(行业

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本文作者

张旭/曾章蓉

摘要

我国固定资产投资增速趋缓使得建筑施工企业的竞争空间受到压缩。

工程项目对资金的占用较大,整体资产负债率处于较高水平,央企高于行业平均值。

通常来讲,工程资质级别越高,竞争力越强,经营稳定性越高。

拥有较高的工程资质并不意味着拥有了护城河,拥有房屋建筑工程特级资质的建工企业,同样面临着较大的市场竞争压力。

从发行人剔除城投平台后,发行人的最新评级分布以中低等级为主。从发行人属性的角度来看,国企占主导地位。

我们从定性以及定量两个角度进行综合考察发债主体的信用风险。

从发行人层面来看,建工行业整体的负债率相对较高,突出的特点表现为流动负债占总债务比例较大,因此要求其具有较强的现金回笼能力。

部分发行人发行人虽然盈利能力较强,但是现金流回笼能力较弱,资金链压力较为突出。

分析要点包括工程资质、负面信息、资金压力以及获取新订单的状况。

1、建工行业特点

建筑与工程行业(简称“建工行业”)与基础设施建设增速以及房地产新开工情况密切相关,随着我国基础设施建设增速下滑,以及房企资金链紧张等影响,债权投资者对建工行业发行人的信用资质的担忧加重。建筑工程企业众多,不同业务合作方式的盈利模式不同,整体的情况较为复杂。本文讨论的建工企业是指各项工程建设的实施者,以建筑施工收入为主的建工企业。

1.1、行业面临下行压力

固定资产投资规模决定了施工企业的业务体量,我国固定资产投资增速趋缓使得建筑施工企业的竞争空间受到压缩。建工行业的整体具有较强的周期性,我国经济进入新常态,建工行业面临较大的下行压力,预计未来行业维持低速发展态势。

1.2、整体的资产负债率较高

建筑施工企业往往通过垫资施工来增加业务的承揽量,或者项目量较大,导致建工企业整体运营资金体量较大,导致整体的资产负债率处于较高水平,其中,央企的资产负债率高于行业平均值。

1.3、行业整体的盈利能力较弱

由于建进入门工行业槛较低,行业竞争日趋激烈,行业整体销售利润率从2001年约为9%持续下降,销售利润率长期低于6%的水平,其中2017年的销售利润率快速下滑至3%左右。

1.4、工程资质是重要竞争力

通常来讲,工程资质级别越高,竞争力越强,经营稳定性越高。在这里我们引用净资产收益率进行分析,虽然行业整体的ROE向下趋势明显,但是工程资质越高,ROE相对较高且相对较为平稳。例如中国建筑(601668,股吧)AAA,是行业内唯一一家同时拥有三个特级总承包资质的企业,其2014年至2016年ROE分别为17.56%、16.98%、16.67%,属于建工企业的较高且较为稳定的盈利水平。

1.5、工程资质并非护城河

高级别的工程资质并非护城河,市场竞争压力集中在建筑工程(房屋领域)。特级资质在建筑施工行业里的认可度最高。特级资质又可以细分为不同的施工领域,比如建筑工程(主要为房屋建筑工程)、公路工程、铁路工程、港口与航道工程、水利水电工程、电力工程、矿石工程、冶金工程、石油化工工程、市政公用工程共十大类。我国的特级资质建工企业集中建筑工程施工总承包这个领域,具备总承包特级建工资质企业中,建筑工程(房屋)约为350家,远超其他细分领域。拥有较高的工程资质并不意味着拥有了护城河,在房屋建筑工程领域拥有特级总承包资质的企业较多,所以拥有房屋建筑工程特级资质的建工企业,同样面临着较大的市场竞争压力。例如,虽然五洋建设和中国城建分别具有特级和一级房屋工程总承包资质,但仍然出现信用风险事件。

2、建工行业产业债发行情况

截至2018年10月27日,SW建筑装饰行业存续债券共3406只,存量规模为30216.78亿元,其中大部分为城投债,城投企业作为发行主体占比81%,城投债占债券余额比为82%。

由于城投债的信用分析框架与产业债存在一定的差异,以下的统计分析剔除城投发行人主体及相关的债券。从发行人最新评级分布来看,中低等级为主。非城投企业的257个发行人中,其中未评级占比18%,AAA级占比10%、AA+级占比11%、AA级占比51%、AA-及以下占比10%。发行人评级为C的三个主体分别为:五洋建设、中国城建、阳光凯迪,已经发生实质违约。

从发行人属性的角度来看,国企占主导地位。发行主体共257家,其中中央国有企业占比15%,地方国有企业占比64%,民营企业占比21%。

从存量债券类型来看,种类相对集中,公司债为主占比60%,其中一般公司债,以及私募债各占30%,其次为MTN占比31%。

3、发行主体信用风险分析

3.1、信用分析主要指标

从行业层面分析,建工企业普遍资产负债率较高,盈利能力较弱,偿债压力较大。从企业微观层面看,建工行业发行人的信用资质分化较大。对于建工企业的信用风险分析,我们从定性以及定量两个角度进行。综合分析盈利能力、资本结构、偿债能力、流动性情况、运营能力、以及从定量的角度考察建工企业的工程资质、管理能力以及获取新订单状况,综合考察发债主体的信用风险。

3.2、资金压力

建工企业工程是高负债运行,部分企业的负债情况主要集中在流动负债,这要求其建工企业对具有较强的现金回笼能力,因此需要关注建工企业的垫资构成以及资金周转情况。

建工企业开展业务的主要阶段:主要分为投标中标、施工准备、进行施工、完成施工、竣工验收、业主付款等几个阶段。理论上,完成施工、竣工验收、业主付款这三个阶段是同时进行,或者时间间隔较短。但实际上,这几个阶段存在较大的时间差异,反映在建工企业的财报上主要是存货-已完工未结算、应收账款、长期应收款、预收账款-已结算未完工这四个科目。

风险点:如果“存货-已完工未结算”这个科目余额持续较大且持续时间较长,说明项目验收结算不顺利,有可能是建工企业未及时报送结算资料,也有可能是业主方推延结算时间。应收账款的天数超过90天,我们认为应收账款回款较慢,回款过慢一方面是建工企业处于弱势地位,另一方面考验建工企业的资金周转能力。通常BT、PPP项目建设有特定的项目融资,需要关注这部分应收账款是否对外质押融资。

3.3、工程资质

工程资质是建筑施工企业竞争力的体现,高资质是业务拓展能力的体现。我国建筑施工行业采用的是“资质审核制度、招投标制度”。工程资质主要根据企业的净资产、在职注册建造师、工程师等核心骨干人员数量等进行评定,按照国家规定从高到低可分为特级、一级、二级、三级。工程资质属于建工企业的核心资源,是其专业性的体现,决定了业务的范围以及深度体现专业优势。

3.4、奖惩记录

通过了解企业的获奖荣誉以及惩罚/负面信息来评级建筑施工企业的可靠性,是否得到行业的认可。获奖荣誉是指,全国建筑工程鲁班奖、全国工程银质奖、全国土木工程詹天佑奖等专业含金量较高的获奖荣誉;负面信息是指,被通报、经济惩罚、暂扣吊销执照、涉及重大或者较多合同诉讼纠纷等。这些侧面信息可以反映企业管理是否完善。

风险点:负面消息较多或者涉诉案件突然增多等状况,可能是企业内部管理不善或者业务扩张过于激进,将会引发经营不稳定、融资不畅、评级下调等不良影响。

3.5、新签订单

一方面是通过新签订单来预测建工企业连续经营的稳定性,未来的造血能力。另一方面通过新签订单来判断建工企业的发展战略、销售策略。鉴于工程施工类企业的收入为订单驱动型,在手订单多,说明未来造血能力越强,未来2-3年业务开展越有保障。通过企业在手的新签约额度合同以及订单情况来考察企业未来业务持续开展的情况,着重平均订单合同额度,订单的细分行业分布,评估订单质量。正常情况下,新签订单比同期增长10-30%。

风险点:新签订单不足、新签订单的业主方有缺陷、建工企业过分压低自身收益获取订单。对业务量不足以及业务量过于激进的建工企业需要审慎。

4、总结

建工行业属于周期性行业,与我国基建状况、房地产市场发展密切相关,当前建工行业的竞争程度加剧。从发行人层面来看,建工行业整体的负债率相对较高,突出的特点表现为流动负债占总债务比例较大,因此要求其具有较强的现金回笼能力。部分发行人发行人虽然盈利能力较强,但是现金流回笼能力较弱,资金链压力较为突出。

此外,对于发行人信用分析要将定量与定性相结合。建工行业对于工程资质有一定的要求,其次需要关注相关的负面信息评估企业的管理能力,对于新签订单情况评估其持续发展能力。

9、风险提示

建工行业属于周期性行业,与我国基建状况、房地产市场发展密切相关,需要密切关注宏观经济的运行态势,警惕经济下行超预期;近期部分低等级发行人违约事件对信用市场造成一定的负面影响,当期债券市场投资者普遍风险偏好较低,实体企业融资环境并未明显改善。

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